Този път е различно. Осем века финансови безумия – Райнхарт и Рогоф

Настоящата книга представлява хронология на финансовите кризи в техните различни проявления. Основното послание е просто: това се е случвало и преди. Независимо колко различна ни се струва поредната финансова истерия или криза, обикновено са налице забележителни прилики с предходни събития от други времена и държави. Разпознаването на тези прецеденти и аналогии е съществена стъпка към подобряване на глобалната ни финансова система както за да ограничим риска от бъдещи кризи, така и за да се справяме по-добре с катастрофите, когато се случат.
Ако има някаква обща поука, която можем да си извадим от широкия диапазон на разглежданите тук кризи, тя е, че прекомерното натрупване на дълг, било то от страна на правителства, банки, корпорации или граждани, често съдържа в себе си по-голям системен риск, отколкото ни се струва по време на кредитния бум. Наливането на държавни средства в икономиките не води чак до такъв разцвет, както ни изглежда. Бурното кредитиране на частния сектор може да надува цените на акциите и на недвижимите имоти много над реалистичните им дългосрочни нива и да прави банките да изглеждат по-стабилни и печеливши, отколкото са всъщност. Подобни мащабни натрупвания на дълг носят в себе си риск, защото правят икономиката податлива на кризи на доверието, особено когато този дълг е краткосрочен и се нуждае от постоянно рефинансиране. Твърде често подхранваната от кредити еуфория води до погрешни представи за правилността на правителствени решения, за способността на финансовите институции да реализират огромни печалби или за стандарта на живот в дадена страна. Повечето периоди на бурно кредитиране свършват зле. Разбира се, кредитните инструменти са неотменима част от всяка икономика, древна или съвременна, но балансирането между потенциала и риска, съдържащи се в тях, винаги е било предизвикателство – предизвикателство, което политиците, инвеститорите и обикновените граждани не бива да забравят.
В тази книга се разглеждат различни видове финансови кризи. Някои от тях включват неизпълнение на задължения от страна на държави, неуспели да посрещнат плащанията си по външен, вътрешен дълг или и по двата. Други са от рода на тези, които светът изпита в изобилие в началото на XXI век. При тях обикновено една нация открива, че значителна част от банковия ѝ сектор е станала несъстоятелна вследствие на загуби от инвестиции, финансова паника или и от двете. Друга важна категория кризи са предизвикани от валутните курсове – подобни сътресения поразиха държави от Азия, Европа и Латинска Америка през 90-те години. По своята същност те представляват стремителна обезценка на валутата на дадена страна, обикновено въпреки „гаранциите“ на правителството, че при никакви обстоятелства няма да допусне това да се случи. Следва да се споменат също така кризите, предизвикани от периоди на свръхинфлация. Както се разбира от само себе си, неочакваните и резки инфлационни изменения де факто са равносилни на неизпълнение по ангажиментите, тъй като позволяват на всички длъжници (в това число и на правителствата) да погасяват задълженията си с парично средство, което има много по-малка покупателна сила, отколкото е имало в момента на сключване на договорите. В голяма част от книгата се разглежда тези кризи поотделно. Но те често се случват и едновременно. В предпоследната глава ще се спрем на ситуации – като Голямата депресия от 30-те години, а също и последната световна финансова криза, – в които кризите възникват вкупом, и то в глобален мащаб.
Разбира се, финансовите кризи не са нещо ново. Те съществуват още от зората на възникването на парите и финансовите пазари. Много от ранните кризи са породени от девалвирането на валутите, което се е случвало, когато държавата или монархът са намалявали съдържанието на злато или сребро в платежните единици, за да компенсират бюджетните затруднения, често пъти предизвикани от войни. Технологичният прогрес отдавна е премахнал необходимостта да се „подрязват“ монетите като средство за борба с дефицита. Но финансовите кризи са оцелели през вековете и продължават да морят икономиките и до ден-днешен.
В следващите глави ще се концентрираме основно върху два типа финансови сътресения, които са особено актуални напоследък – банковите кризи и кризите с държавен дълг. И двете имат история, която се простира далеч назад във вековете, както и отвъд границите на държави и континенти. Развитите понастоящем държавни икономики в своето минало често са страдали от периоди на неплатежоспособност, които сякаш са „надраснали“ с възрастта. При развиващите се пазари, от друга страна, повтарящите се дългови затруднения остават сериозно хронично заболяване и до днес. За разлика от това банковите кризи продължават да бъдат актуален проблем навсякъде, поразявайки държавите наред, без оглед на бедни и богати. Нашето проучване ще ни отведе на пътешествие, тръгващо от масовото оттегляне на вложители и фалитите на банки по време на Наполеоновите войни и стигащо до световната финансова криза, стартирала от балона с нискокачествените ипотечни инструменти в САЩ през 2007 г.
Целта ни е да подходим всеобхватно, систематично и количествено: емпиричният ни анализ обхваща шестдесет и четири държави и период от почти осем века. За историята на международните финансови кризи са написани много стойностни книги, но за разлика тази книга изгражда анализа около огромен масив от данни, обхващащ целия свят и стигащ назад във времето чак до Китай от XII век и до ранното Европейско средновековие. „Сърцевината“ на книгата се съдържа не в разкази и описания на личности, политики и събития, а в прости (в по-голямата си част) таблици и цифри, чрез които тези данни са представени. Количествената и визуална история на финансовите кризи ще бъде не по-малко убедителна от предходните описателни повествования, както и че ще може да разгърне нови хоризонти за изследвания и анализи по темата.
Най-вече чрез проучването на продължителни исторически периоди разкриват онези „редки“ събития, които често пъти се забравят, макар и при по-внимателно вглеждане да се оказва, че те са много по-сходни и често срещани, отколкото понякога си мислим. Действително аналитиците, политическите дейци и дори научните икономисти имат злощастната склонност да разглеждат скорошните събития през призмата на стандартните набори от данни, обикновено покриващи тесен географски или времеви диапазон. Голяма част от академичната и практическата литература, посветена на дълговите кризи, черпи своите сведения от източници от 1980 г. насам, не на последно място и заради това, че тези източници са по-леснодостъпни. Основният недостатък на подобен подход се крие във факта, че финансовите кризи имат много по-дълги цикли и че данните, обхващащи един 25-годишен период, просто не могат да дадат адекватна перспектива за рисковете, съдържащи се в различните политики и инвестиционни модели. Дадено събитие може да е било уникално в този промеждутък, но съвсем да не е чак толкова рядко срещано, ако се постави в по-дълъг исторически контекст. В крайна сметка шансът на изследователя, разглеждащ един 25-годишен отрязък, да съзре бедствие, което се случва „веднъж на сто години“, е само едно към четири. За да може дори да мисли за подобен анализ, той трябва да събере данни от няколко века. Разбира се, точно това е и нашата цел.
Основите на анализа се градят върху нова, обширна база от данни, насочена към изучаване на международните дългови и банкови кризи, инфлационните процеси и валутните сривове и обезценки. Сведенията са събирани от държави от Африка, Азия, Европа, Латинска Америка, Северна Америка и Океания (общо шестдесет и четири на брой, както бе споменато по-горе, плюс избрана статистика от някои други страни). Диапазонът на показателите включва външен и вътрешен дълг, платежен и търговски баланс, инфлация, обменни курсове, лихвени нива, борсови показатели, както и много други. Периодът на проучване се простира повече от осемстотин години назад, до датата на независимостта на повечето страни, както и далеч в колониалното минало на някои от тях. Естествено, даваме си сметка, че предоставените изводи и констатации докосват само повърхността на онова, което данни от подобен мащаб потенциално биха могли да разкрият.

Една вече изтъркана максима гласи: „Има четири думи, заради които хората са загубили повече пари, отколкото под дулата на оръжията. Тези думи са: „Този път е различно“.

За щастие задълбоченото вникване в детайлите не е от ключово значение за разбиране на основното послание на тази книга: а именно, че това се е случвало и преди. Инструментите на финансовите печалби и загуби са се променяли с течение на времето, също както и обликът на институциите, които са се разраствали неудържимо само за да се провалят след това с гръм и трясък. Но финансовите кризи неизменно са следвали своя ритъм на пикове и спадове през вековете. Държавите, обществените и икономическите структури са еволюирали, но не и човешката природа. Както ще обсъдим в последните глави на книгата, финансовата криза от началото на XXI век, която тръгна от Съединените щати и постепенно обхвана целия свят – и която вече добива известност като Втората голяма контракция, – е само последната проява на този модел.
Тази най-скорошна криза се разглежда в последните четири глави преди заключението, в което се направи цялостен обзор на наученото. Както читателят ще забележи, материалът в глави от 13-а до 16-а е относително разграничен и тематично самостоятелен. Илюстрират се как с наближаване на кризата с нискокачествените ипотечни инструменти в Съединените щати се появяват обичайните индикатори като увеличаване на цените на активите, нарастваща задлъжнялост, голям и устойчив дефицит по платежния баланс, както и низходяща крива на икономическия ръст. Практически налице са всички предвестници на финансов колапс – и то на сериозен такъв. Един подобен поглед върху навлизането в кризата действа отрезвяващо, а както сме показали, пътят за излизане от нея също може да бъде не по-малко рискован. Последствията от катаклизмите в банковите системи включват продължително и ясно изразено свиване на иконо­мическата активност и подлагат на значително изпитание държавните ресурси.

В първата част на книгата се дават ясни дефиниции на концепциите, определящи кризите, и се обсъждат данните, залегнали в основата на нашето проучване. При неговото съставяне сме надграждали сведенията, акуму­лирани от по-ранни изследвания, но също така сме включили и значителен обем нова информация, придобита от разнообразни първични и вторични източници. В приложенията в края на книгата ще намерите систематизирани и хронологично подредени кризите в отделните държави; както външни – валутни и дългови, така и вътрешни – инфлационни и банкови. Датирането на неизпълненията по вътрешния дълг на правителствата (най-вече в местна валута) е една от по-новите особености, към които сме насочили своето внимание.
В последващите части се използват тези концепции, прилагайки ги в анализа на глобален набор от информация. Част II е посветена на държавните дългове и привежда стотици примери за неизпълнение на ангажименти на суверенни нации към техни външни кредитори. Тези „дългови кризи“ се простират от кредитите, отпускани от флорентинските лихвари на английския крал Едуард III, през финансирането на испанската Хабсбургска династия от немските търговски банкери до огромните суми, отпускани най-вече от нюйоркски банки на Латинска Америка през 70-те. Макар да сме съгласни, че в наше време неизпълненията по държавни дългове – за разлика от банковите кризи – са присъщи най-вече на развиващите се икономики, в същото време дължим да подчертаем, че почти всяка съвременна развита държава в епохата на своето съзряване е допускала същите грехове. Процесите на икономическо, финансово, социално и политическо изграж­дане могат да отнемат столетия.
Всъщност, както ще показва в глава 6, в ранните години на националната си идентичност Франция е нарушила своите задължения към външни кредитори не по-малко от осем пъти! Испания е сторила същото само шест пъти до 1800 г., но затова пък през XIX век се е провалила в ангажиментите си в още цели седем случая, изпреварвайки своята съседка с общ резултат от 13. Това иде да ни покаже, че по времето, когато собствените им пазарни икономики са били в зародиш, днешните европейски велики сили са изпитвали същите затруднения в обслужването на дълговете си, както и някои от днешните развиващи се, страни.
Гърция постоянно се е намирала в неизпълнение, като се започне от 1800 г., чак до следвоенните години на XX век, а „досието“ на Австрия в някои отношения е още по-фрапиращо. Макар преди 1800 г. развитието на международните капиталови пазари да е било твърде ограничено, все пак можем да изброим доста пропуски на Франция, Португалия, Прусия, Испания, както и на ранните италиански градове-държави. По периферията на Европа, Египет, Русия и Турция също имат история на хронични просрочил.

Универсалността на проблемите с външния дълг става очевидна в част II, където на базата на събраната информация със замах се обрисува тяхната история, служейки си за целта с таблици и цифри. Един елемент от анализа, който неизбежно се набива на очи, е датиращото сравнително отскоро (2003-2008 г.) дълбоко мълчание, с което прави­телствата обгръщат обслужването на взаимните си задължения и което поражда доста въпросителни.
Особено пренебрегвана от съвременните учени и политици (дори и от официални източници на информация като Международния валутен фонд) е историята на вътрешния дълг на правителствата. Според тях появата на този феномен в началото на XXI век е едва ли не нещо невиждано под слънцето. И все пак, както ще се покаже в част III, при развиващите се икономики емитиранието на вътрешен дълг продължава да играе изключително важна роля както в миналото, така и днес, потенциално спомагайки за решаването на куп проблеми, като например високата инфлация. За нас трудностите, съпровождащи намирането на каквато и да било информация за този дълг, са само още един аспект от непрозрачността, с която държавите управляват своите финанси. Помислете само за негласните гаранции, по силата на които през 2008 г. федералното правителство подкрепи големите ипотекарни кредитори, практически добавяйки по този начин трилиони долари към държавния дълг на САЩ. Спомнете си също за трилионите долари задбалансови операции с участието на Федералния резерв, както и за гаранциите, изразяващи се в снемане на лоши активи от счетоводния баланс на банките, да не говорим за непокритите пасиви на пенсионните и здравноосигурителните фондове. Ако липсата на прозрачност по текущите държавни дългове изглежда повсеместна, то затрудненията при намиране на прости исторически данни за задълженията на централните правителства са почти комични.

В част III също така за първи път се прави опит да подредят епизодите на явно необслужване и преструктуриране на вътрешен държавен дълг през изминалото столетие. (Тъй като голяма част от историята на вътрешния дълг е позабравена от учените, не е учудващо, че също толкова забравена е и историята на неплащанията по него.) Този феномен изглежда по-рядко срещан от нарушенията по външните заеми, но все пак не до такава степен, че да оправдае твърдението, че правителствата винаги зачитат номиналната стойност на вътрешните си облигации – едно становище, което доминира в икономическата литература. Обикновено за да се стигне до необслужване на вътрешния дълг, ситуацията трябва да е по-драматична, отколкото при обикновените нарушения към външни кредитори – както по отношение на свиване на производството, така и на покачване на инфлацията.

В част IV нашата дискусия разширява обхвата си, включвайки банковите, валутните и инфлационните кризи. До съвсем неотдавна проучванията на банковите кризи като правило се фокусираха или върху миналия опит на развитите страни, най-вече в светлината на финансовите събития между двете световни войни, или върху съвременните проблеми в развиващите се пазари. Това разделение може би се обуславя от виждането, че за напредналите икономики дестабилизацията и дълбоките, трансгранични финансови сътресения са само спомен от миналото. Разбира се, последната глобална криза, водеща началото си от САЩ и Европа, разби тази заблуда, макар и на твърде висока социална цена.
Истината е, че банковите сривове открай време сполитат без разлика както бедните, така и богатите страни. Това е изводът, който се налага от проучването на събитията в исторически план, като се започне от финансовата паника в Дания по време на Наполеоновите войни и се стигне до познатите ни събития от XXI век. Честотата на банковите кризи се оказва учудващо равномерно разпределена сред страните с висок, среден и нисък икономически стандарт. Тяхното настъпване почти винаги е съпроводено от рязък спад на данъчните постъпления в хазната, както и от значително повишаване на правителствените разходи (част от които, предполага се, отиват не по предназначение). През първите три години, последващи банковата криза, държавният дълг нараства средно с 86 процента. Цялостните фискални последствия неизбежно са с една величина по-големи от пряката цена на капитализирането, или „спасяването“ на самите банки.
Друга повтаряща се тема са епизодите на застрашително висока инфлация. Няма млада пазарна икономика, която да е успяла да се размине с този проблем. Всъщност при финансово неукрепналите държави бихме могли да установим ясен паралел между серийните просрочил по задълженията и моментите на висока инфлация. Тук не правят изключение и Съединените щати, където например през 1779 г. инфлацията е наближила 200 процента. В отминали епохи, както вече отбелязахме, основно средство за намаляване на бремето на вътрешния дълг е било намаляването на златното съдържание на монетите. Днешните преси за печатане на банкноти са само едно по-ефективно и високотехнологично средство за постигане на същия резултат. Като следствие в исторически план ставаме свидетели на ясно изразена тенденция към инфлация. Още през XII век е имало пикове на обезценка на паричните единици. Оттогава насам инфлационните кризи се случват все по-често, а валутите губят стойността си все по-бързо. Може би интересни за отбелязване в тази връзка са и ранните епизоди на нестабилност на обмен­ните курсове, които се открояват при един по-широк исторически поглед, например по време на Наполеоновите войни.

Точно както всяка финансова криза се предшества от сходни по своя характер макроикономически явления в областта на цените на активите, стопанската активност и външнотърговските индикатори, така и последващите я събития следват своя, общо взето, сходен модел. Това е и заключителната тема на част IV.

В част V се предлагат някои разсъждения върху кризите, свързаните с тях политики и пътищата за научното им изследване. Това, което става пределно ясно, е, че отново и отново правителства, банки, граждани и фирми поемат прекомерни количества дълг, докато времената са добри, без да си дават ясна сметка за рисковете, които ще последват, когато настъпи неизбежният момент на рецесия. Голяма част от играчите в глобалната схема на кредитиране „затъват“ в задължения много по-дълбоко от нивата, от които е нормално след това да очакват, че ще могат да изплуват – най показателният пример в това отношение са Съединените щати и тяхната финансова система от началото на XXI век. Държавният и гарантираният от държавата дълг (който по силата на застраховките на депозитите индиректно включва и дълговете на банките) положително е най-проблематичният, защото може да бъде акумулиран в колосални размери и в течение на продължителни периоди от време, без при това да се влияе от пазарните механизми, особено в случаите, когато е защитен от самите регулации на централната банка. Макар частните кредити също да играят ключова роля при много от кризите, значително по-често – както личи и от широкия спектър от случаи, които ще разгледаме – основният двигател зад тях са държавните задължения. Самият факт, че елементарните данни за вътрешния дълг са толкова непрозрачни и трудни за намиране, говори, че когато нещата се объркат, правителствата са склонни да полагат неимоверни усилия, за да прикрият своето счето­водство – точно както постъпват и финансовите институции при условията на съвременните финансови кризи. Според авторите водещите световни организации като Международния валутен фонд би следвало да проявяват активност при предоставянето на данни за държавните задължения, които да са далеч по-открити от онези, с които разполагаме днес.

В допълнителната глава 18 (добавена от http://4eti.me) представя ревю на задаващата се нова криза, породена от глобалната пандемия през 2020 г. С оглед на икономическите последици от епидемията експертите напоследък все по-често говорят за бързо разпространяващия си корона­вирус като за „черния лебед“ на икономиката.
Все по-често се правят и сравнения с финансовата криза от 2008 година. Финансовият свят тогава трудно можеше да си представи, че една от водещите американски инвестиционни банки с над 150-годишна история може да фалира. А десет години по-късно никой не отрича глобалните после­дици от банкрута на „Лемън брадърс“. Тогава шоковите вълни се прехвърлиха от финансовите пазари към реалната икономика. През 2020 г. е точно обратното: затварят се произ­водства, отменят се изложения, анулират се полети, а от това, че милиони хора са поставени под карантина, световната икономика понася сериозни загуби. А намаляващите печалби на фирмите се отразяват отрицателно и на техните акции, а оттам и на финансовите пазари. Откакто в Китай избухна епидемия от коронавирус и цели райони в страната бяха изолирани и поставени под карантина, Народната република вече не е мотор на световната конюнктура. Щом бившият шеф на германската Бундесбанк Аксел Вебер очаква, че през първото тримесечие на 2020 г. китайската икономика ще се свие с 1,5%, лесно можем да се досетим какви ще бъдат последиците от това в глобален мащаб. В крайна сметка в Китай се създават близо 20% от световния БВП…

Потапянето в детайлите на финансовите кризи, възникнали през последните осем столетия, и в съпровождащите ги данни и цифри ни води до заклю­чението, че най-често повтаряният (и в крайна сметка най-скъп) инвестиционен съвет, който е даван през периодите на разцвет, предшест­ващи поредното сътресение, е „този път е различно“. Този съвет, почиващ върху представата, че старите правила за преценка вече не важат, обикновено се следва с охота и страст. Финансовите корифеи, а твърде често и държав­ните ръководители обясняват, че вече правим нещата по-добре от преди, станали сме по-умни и сме се поучили от миналите си грешки. И всеки път обществото си внушава, че настоящият възход за разлика от толкова много свои предшественици, претърпели катастрофален провал, е изграден върху здрави основи, върху структурни реформи, върху технологични ново­въведения и разумни политики.
Предвид огромния обем от данни, включени в настоящата книга, физически не беше e възможно да се опише в разказвателна форма всички онези стотици епизоди, които те обхващат. При все това таблиците и цифрите говорят сами по себе си с достатъчна сила за удивителната, повторяема природа на проблема. Надяваме се, че представените тук доказателства ще накарат бъдещите политици и инвеститори поне малко да се замислят, преди за пореден път да заявят: „Този път е различно.“ Защото почти никога не е така.

БЕЛЕЖКА: Книгата се обработва изключително труднo и има стотици таблици и графики. Препоръчва се да се чете в pdf/docx формати, дори на телефон, за да се запази структурата. Мобилните формати също дават резултат, но само задоволително.
Ако излиза като ‘стихотворение’ в EPUB формат за  някои четци, моля пробвайте този преформатиран epub файл вместо по-долните линкове. Кликнете тук: https://yadi.sk/d/-4Y99wi5TQBzrg

Други препоръчани книги:

Създанието от Джекил Айлънд. Федералният резерв в различна светлина – Едуард Грифин Богатсвото на народите – Адам Смит Катаклизъм. Преломни моменти за държавите в криза – Джаред Даймънд Богат татко, беден татко. Актуализиран за съвременния свят и с 9 нови обучителни раздела [2018] – Робърт Кийосаки Трите вълни доброволци и Новата Земя – Долорес Кенън – Книга 2